维持工程机械“增持”评级

    08年行业利润增速将明显放缓，但行业稳定增长特征没有改变，股价已对不利因素过度反应，估值明显具有吸引力。建议配置中联重科、三一重工、山河智能、厦工股份、安徽合力。

    工程机械周期特征因出口显著改变，周期更长，波动性更小：

    收入增速回落，三年复合增速30%；内需增速将放缓，但高速增长的趋势没有改变，同时内需的波动性收窄；出口占比，出口对增长的贡献率提升，部分抵消内需增速的放缓，因而增长周期变的更长更平稳。

    毛利率、销售净利率、ROE将在08年后缓慢下滑

    需求放缓、要素价格上涨将显著挤压行业利润；但行业国际竞争力提升，同时中国品牌折价进入稳步降低阶段，规模经济下费用率下行，提升盈利能力。综合而言，08年起毛利率、销售净利率水平回落，ROE水平也将见顶回落。

    股价已经过度反应利润增速下滑、估值下降等不利因素的冲击

    股价深度下跌已经反应了EPS向下调整及估值水平下降的冲击。通胀、全流通、基准导致估值向下调整。但是国际估值、绝对估值为股价的下行提供支持，我们认为股价已经做出过度反应。

    A股与国际成熟市场上的估值水平接近

    08-10年A股的行业平均PE估值水平分别为17、11、8倍，与国际的13、11、10倍非常接近，PEG估值水平已经低于国际水平。从PB看08-10年A股的行业平均估值水平分别为3.4、2.7倍，与国际的2.8、2.3倍溢价不高，考虑到中外ROE水平的差异，A股的估值具有吸引力。

    依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机、叉车

    从产业集中度、内外需增速、政策、市场潜力依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机、叉车。

    风险来自需求、汇率、要素价格的不确定性

    人民币升值过快、宏观紧缩政策、全球经济放缓、钢价上涨

    投资案件

    估值与评级

    维持工程机械行业的“增持”评级。维持三一重工、中联重科“买入”评级、下调山河智能投资评级至“增持”、给予厦工股份、柳工“增持”评级。

    重要假设

    国家宏观调控政策将以市场化为主，不再出台更严厉的紧缩政策；人民币不大幅度升值。

    与大众的不同

    第一，关于周期。我们认为工程机械的增长周期将异于06年前的周期。

    第二，关于盈利能力。存在对盈利增速显著的负面因素，如需求放缓、钢价上涨的成本压力，但也存在规模经济及品牌折价逐步降低的正面因素，综合负面影响低于市场预期。