山河智能：行业景气度下滑 毛利率提升

    事件描述我们于近日调研了山河智能，参加了公司的股东大会，我们将结合公司的中报及近期的诉讼公告进行点评。

    事件评论第一，主导产品需求增速放缓从公司半年报来看，桩工机械（包括旋挖钻机、液压静力压桩机）与小型工程机械（包括小型挖掘机与滑移装载机）两项业务成为公司最主要的收入及利润来源。

    从公司主导产品的的销售收入增速来看，需求出现了明显放缓，小型工程机械的销售收入增速由去年同期的141%回落到45%，凿岩设备甚至出现了负增长，桩工机械方面，尽管销售收入增速由27%上升到71%，但考虑到桩工机械中的旋挖钻机同比销量增速超过100%，我们预计液压静力压桩机也出现了负增长。

    小型工程机械从工程机械细分子行业上半年的销量增速来看，小型挖掘机销量增速达到35.95%，增速位居行业前列。

    公司上半年小型工程机械销量增速低于行业平均增速，主要原因在于海外市场的需求出现了较大幅度的回落，从公司上半年的销量增速来看，国内市场销量依然保持了强劲的态势，同比销量增速达到93.56%，但国际市场销量增速同比减少10.79%。

    从市场占有率的角度来看，由于出口增速的回落导致公司在行业内的市场占有率由去年的10.53%回落至10.16%，同期出口市场占有率由去年的40.51%回落至37.57%，但我们同样可以看到公司在国内市场的份额由去年的7.09%上升至7.94%，这和我们前期的预期一致，随着公司产品质量的不断提升以及优越的性价比，公司将在国内逐步取代韩资品牌的市场份额，而这也正是公司“产学研”一体化研发实力的体现。

    我们认为公司下半年在国内外市场的销售情况有望得到改善，上半年国际市场受到全球经济增速下滑及HPM事件的影响（详细分析见后续公告点评），我们预计下半年欧洲地区经济前景不容乐观，但HPM事件有利于公司进一步梳理欧洲地区销售代理商体系，在欧洲的五大工程机械市场中，公司目前的销售代理商体系主要覆盖了西班牙及意大利市场，而法国、英国及德国市场的销售代理体系仍在进一步完善中，我们在前期公司的深度报告中《领航小型工程机械创新铸就蓝海明星》已经提到，小型工程机械销量占欧洲地区总销量的比例超过80%，并且小型工程机械市场需求对经济的敏感度最小，一旦公司能够扩大欧洲地区销售代理商覆盖领域，并且欧洲地区经济不出现大幅回落的背景下，公司在海外市场销售情况有望得到改善。

    国内市场方面，公司在上半年的销售也受到了奥运会的影响，临近奥运会的开幕，北京周边地区施工项目的停工使得北京地区的工程机械销量受到较大程度的影响。从固定资产投资增速来看，4月份之后，北京地区固定资产投资增速明显下滑，而从小型挖掘机销量来看，4月份之后，北京地区小型挖掘机销量环比增速的下滑快于行业平均水平。

    从销量构成来看，我们认为奥运期间工程项目的停工对山河智能的影响叫道，主要由两方面的原因：一方面山河智能在北京地区的市场占有率超过30%，是北京地区的龙头企业；另一方面，北京地区销量占山河智能国内市场总销量的比例达到17.5%，因此，我们预计随着奥运会的结束以及销售旺季的到来，公司下半年在国内市场的销售有望得到进一步的提高。

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