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新增专项债对2020年基建的拉动或约1.5万亿

http://www.cm.hc360.com2020年01月07日10:00 来源:金融界T|T

在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下,专项债是较为有效的积极财政发力方式。我们预计2020年新增专项债额度或提升至3.25~3.35万亿元、较2019年将增加1.0~1.2万亿元。

    基建专项债比重有望提高。从资金投向来看,2019年专项债投向基建的比例为25%左右,而投向土储和棚改的资金比例接近70%。2019年9月,国常会明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目,重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施。这意味着这1万亿提前下达的新增专项债将主要用于基建项目。

    但剩余专项债额度预计还将以土地储备和棚改为主。这是因为从项目要求来看,专项债要求用于准公益性项目,项目投资与收益要匹配,基建项目匹配难度高于土地储备和棚改。此外,从债券发行难易程度来看,土地储备和棚改体量大,对应专项债发行规模大、流动性更好、发行利率更低,而很多基建项目投资额相对较低,对应专项债发行规模较小,发行难度更高。

    我们这里假设1万亿提前下达的专项债中,有60%~70%用于基建项目(剩余用于其他类型),另外2.25~2.35万亿专项债投向基建的比例或与2019年持平(即25%),则2020年专项债用于基建的比重或在34%~38%左右、金额为1.15~1.26万亿元。

    2.2专项债能撬动多少基建融资?

    进一步地,我们考虑专项债作为资本金的撬动效用。2019年以来国务院允许地方政府将专项债作为项目资本金,并扩大项目范围、下调部分基建项目资本金比例。具体来看:

    6月,专项债可作为符合条件的重大项目资本金。2019年6月国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,并要求项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件。9月,国常会扩大专项债可用作项目资本金的范围。将专项债可用作项目资本金范围明确为符合重点投向的重大基础设施领域,明确专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。11月底,国务院下调部分基建项目资本金比例。11月27日国务院发布《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》,港口、沿海及内河航运项目,项目最低资本金比例由25%调整为20%。另外部分补短板基础设施项目可以适当降低项目最低资本金比例,但下调不得超过5个百分点。

    但从实际项目情况来看,首先,作为项目资本金的专项债仅有四只,专项债占资本金比重平均在52%。从省份看只有内蒙和山东两个省,涉及10个项目,项目总投资1052.6亿元,涉及专项债总额282.6亿元(大多分几年发行),其中本年发行金额共计78.7亿元、占2019年下半年基建专项债的比重仅不到3%,专项债占资本金比例均值为52%,资本金比例均值高达80%。可见,由于收益性的要求(要求项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件),资本金包含专项债的项目并不多,资本金仍以地方财政或项目承建方自筹为主,且项目的资本金比例较高、撬动的社会融资金额有限。 

    其次,从专项债不作为资本金、但作为资金来源的基建项目来看,项目资本金比例较高、平均在50%以上。我们统计了19年6月~9月发行的专项债对应基建项目167个(剔除前面专项债作为资本金的项目),资本金比例在20%~100%之间不等、加权平均为51%,专项债占项目投资总额的比重在2%~100%之间、加权平均为55%。这意味着这些项目的配套贷款占比较低,杠杆撬动作用有限。主要原因或在于符合金融机构要求的项目少,而很多基建项目收益有限、项目周期很长,另外也与非标融资受限、城投融资难度增加有关。

    2020年1.15~1.26万亿元基建项目专项债,分为两类:一类作为资本金,我们假设占比从2019年下半年的不到3%、进一步提升至10%(9月国常会要求比重上限为20%),则2020年用作资本金的基建专项债在1200亿元左右。同时假设专项债占资本金比例和资本金比例均值与19年相当,分别为52%和80%,则1200亿元基建专项债可以撬动580亿元贷款,带动2900亿左右的基建投资。

    另一类不作为资本金,假设占比为90%、金额1.1万亿左右,并假设专项债占总投资的比重与19年相当、为55%,则可撬动1.9~2.1万亿的基建投资总额。另外,考虑到很多项目的资本金、配套贷款是逐年到位,乐观估计有2/3在2020年形成实物工作量,则拉动基建投资额或在1.4~1.6万亿左右。

    总体而言,由于项目匹配难度大,社会融资占比较低,较高的资本金比例限制了专项债对基建的撬动作用。我们测算2020年1.15~1.26万亿元基建专项债,预计将撬动2.2~2.4万亿左右的基建投资,落实到2020年当年的投资额或为1.5万亿左右。在2019年基建增速4.9%的假设下,基建专项债对2020年基建的拉动或为7.8%~8.5%。

    3.2020年基建投资的预测

    我们根据基建融资推算基建投资增速。而基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看,最新的2017年数据显示,占比最高的是自筹资金(59%),其次为预算内资金(16%)和国内贷款(16%),其他资金和外资占比9%。 

    3.1自筹资金是关键

    自筹资金是基建的最大资金来源,主要包括政府性基金(专项债与土地出让金)、债券(城投债等)、非标、PPP和企事业单位自筹资金。

    政府性基金支出:专项债助推政府性基金支出大增。政府性基金支出的对应资金来源包括政府性基金收入、专项债收入、结转资金净使用和调入一般公共预算资金四项。政府性基金收入方面,土地出让金占政府性基金收入的比重超过80%,由于土地出让金增速的下滑,全国政府性基金收入累计增速从18年的23%降至19年11月的9.5%,随着地产销售增速趋弱、棚改退潮与房住不炒政策的维持,我们预计政府性基金收入趋降,制约政府性基金支出。但前文(2.1小节)我们测算2020年新增专项债额度或提升至3.3万亿左右,较2019年将增加1.15万亿元,且基建比例有望提高。

    我们假设2020年剔除专项债之后的政府性基金支出(投向基建)同比降至5%,则这部分资金投向基建的规模相比于19年小幅增加1700亿元左右。而投向基建的专项债则受益于额度增加和投向基建的比重提升,相对于19年将增加6500亿元左右。我们预计,政府性基金的基建领域支出有望较19年增加21%。

    债券净融资或与2019年持平。

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